鸿岳资本连平：未来五年人民币汇率趋势前瞻

2026年初以来，人民币相对美元继续呈稳步升值态势。剔除季节性结汇潮、中美关系回暖等阶段性因素，未来一个时期，在经济增长、国际收支、资本流动、货币政策、美元走弱等内外因素驱动下，人民币具备了适度升值的基础和条件。未来五年，我国应从战略出发，前瞻布局汇率政策，使其在经济高质量发展过程中发挥应有的积极作用。

未来五年人民币将在双向波动中走强

未来五年，人民币汇率将在双向波动中走强，理由如下。

第一，经济增长“中快美慢”格局推升人民币内在价值。进入高质量发展时期后，尽管面临房地产调整、地方债务压力和外部环境复杂化等挑战，中国经济仍展现出较强韧性，尤其是2023年、2024年和2025年连续三年保持了不低于5%的增速。未来五年，在新质生产力加快培育、制造业高端化智能化绿色化转型、数字经济持续领跑、科技创新投入强度不断提升以及超大规模市场优势持续释放等多重因素驱动下，中国GDP增速有望保持4.5%以上，甚至5%左右的相对较高水平。

2010~2019年，美国经济增速区间为1.55%~3.08%，均值2.27%；疫情后增长节奏趋于平稳，2024年增速为2.8%。尽管AI投资、能源出口等有可能为美国经济增长提供一定支撑，但关税战、巨额政府债务、美元霸权衰弱等因素会拖累其增长。未来五年，不考虑疫情、战争等特殊阶段，美国经济年度增速不会显著偏离2%的平均水平。经济增长差异是影响汇率变动的基础性因素，“中快美慢”的中长期增长格局反映了两国经济基本面的相对强弱，为人民币内在价值的持续提升奠定了坚实基础。

第二，生产效率提升推高人民币实际汇率。近年来，中国生产效率显著提升，特别是在制造业领域，智能工厂的建设和推广对生产效率的提升起到了关键作用。2025年，我国规模以上工业增加值同比增长5.9%，制造业规模有望连续16年保持全球第一；高技术制造业增加值增长9.4%，装备制造业增加值增长9.2%，增速分别快于规模以上工业3.5、3.3个百分点。

根据“十五五”规划建议，未来五年中国将发展新质生产力，建设现代化产业体系和全国统一大市场，扩大高水平对外开放，同时还将扎实推进全体人民共同富裕。这些举措有望显著提升中国贸易部门的生产效率，如新质生产力通过科技创新和要素优化配置，推动贸易部门高端化、数字化升级，并带动居民收入普遍增长。这些都让中国经济运行更吻合以劳动生产率、工资、物价与实际汇率的中长期传导关系为核心的巴拉萨-萨缪尔森效应。

第三，中美物价剪刀差助推人民币走强。2026~2027年，受有效需求不足、部分行业产能过剩等因素羁绊，中国仍将处于走出通缩风险、进入低通胀的物价修复阶段，CPI将徘徊于0.5%~2%区间，呈现“通缩压力缓解，物价温和回升”的特征。2028~2030年，随着“反内卷”政策下过剩产能通过市场化机制逐步优化、传统产业转型升级加速，叠加服务消费扩容推动服务类通胀回升、新型城镇化建设加速推进等因素带动，CPI有望回升至2%~2.5%。

相比之下，美国受关税政策、服务通胀黏性、财政扩张与债务货币化等因素影响，其通胀水平将呈现高位波动态势，2026~2027年中枢在2.5%~2.8%区间，2028年后逐步回落至2%~2.3%区间，但仍明显高于中国。从相对购买力平价理论考察，未来中美通胀差距持续存在，有可能成为人民币对美元升值的重要支撑力量。

第四，经常账户顺差推动人民币阶段性升值。由于中国货物贸易顺差远大于服务贸易逆差，近年来总体保持了较高的经常账户顺差。中国拥有全球最完整的工业体系，劳动力素质持续提升，工业机器人等智能化装备加速普及，中高端制造业已成为中国出口的主力，服务贸易新的增长点不断涌现，加之对美国市场的出口依赖显著降低，对欧洲、亚太和拉美等市场出口保持较快增长，未来一个时期，中国经常账户的顺差格局将持续巩固，成为支撑人民币走强的重要基本面因素。

第五，人民币前期承压仍待修正。2022~2024年人民币对美元中间价的贬值幅度超出了经济基本面所支撑的合理区间，并非经济基本面的真实反映，其本质为外部冲击压力和短期市场情绪叠加导致的过度反应，形成了一定幅度的汇率偏离均衡水平过程。2025年下半年以来，美国打压中国经济的努力已明显受挫，开始寻求双边关系缓和，国际市场上对人民币汇率的贬值预期也已明显缓解。随着越来越多的外资看好中国股市、债市的发展，认可其估值修正空间，持有人民币金融资产的意愿将不断增强，人民币汇率适度升值的预期也将得到进一步强化。

未来五年美元汇率处于下行周期

人民币适度升值的主要视角是对美元汇率的变化。综合美联储货币政策、美元信用、去美元化等因素，未来五年，美元很可能总体上处于弱势，这将为人民币适度升值提供负向推力和时间窗口。

第一，当前美元处于新一轮周期的下行阶段。自上世纪70年代以来，美元指数共经历了两轮半周期。市场普遍认为，2020年本应为新一轮美元周期的顶点，但受新冠疫情、俄乌冲突等“黑天鹅”事件连续冲击，美元的避险需求被不断放大，叠加美联储激进加息和推迟降息等因素影响，直到2025年下半年，美元下行态势才逐步确立。从历史经验看，当美元指数处于周期中的下行长通道时，人民币持续升值的阻力通常较少。

第二，特朗普政策导致美元全球地位加速动摇。特朗普政府频繁施压美联储将重创美元信誉。为刺激经济增长，缓解政府债务压力，特朗普多次施压干涉美联储决策，迫使美联储货币政策独立性受到严峻挑战。此外，滥用关税报复、金融制裁和“长臂管辖”也不断削弱了美元的公共品属性。这种将全球公共金融基础设施用于地缘政治目的的做法，严重损害了各国对美元中立性、可靠性的信任度，持续产生减持美元资产的需求。

第三，政府债务加速膨胀弱化美元信用和预期。截至2025年末，美国联邦政府债务总额已超过38万亿美元，创下历史新高。不断扩张的联邦政府债务日益成为高悬在美国经济头顶的“达摩克利斯之剑”，这不但将吞噬美国财政和公共政策空间，还将对美国主权信用评级产生负面影响，进一步削弱美元信用。粗略估计，未来美国的债务/GDP比例每抬升10个百分点，美元指数有可能贬值3%~4%。

第四，全球“去美元化”浪潮或进一步冲击美元地位。近年来，在“去美元化”趋势推动下，美元的绝对支配地位进一步出现明显松动。在跨境支付领域，美元的地位下降最为明显。环球银行金融电信协会（SWIFT）2026年1月发布的统计数据显示，在基于金额统计的全球支付货币排名中，美元占比降为50.5%。目前，中国、沙特、俄罗斯等多国的石油交易已部分采取人民币、印度卢比等非美元货币结算。尽管美元凭借历史惯性仍在国际货币体系中占据主导位置，但“去美元化”已从单一领域的尝试，演变为多领域、多货币、多系统协同推进的浪潮，这将持续削弱美元霸权，进而影响全球范围内的美元需求。

人民币适度升值的风险总体可控

依托国内经济基本面向好、外贸韧性较强的坚实支撑，叠加企业汇率避险能力提升、政策端精准调控，人民币适度升值的市场风险总体处于可控范围。

第一，人民币适度升值不会对出口造成明显冲击。从历史经验来看，中国加入WTO的头十年，人民币呈快速升值态势，但这并未对出口增长形成明显冲击。2001~2010年，中国出口和进口年均增速均高达21%。2011~2020年，人民币汇率相对平稳，但出口增速渐趋放缓。2020年以后，由于中国外贸展现出更为明显的全产业链竞争优势和产业升级特征，汇率波动对出口的影响进一步下降。由此可见，汇率并非影响中国出口竞争力最关键的因素。未来随着出口商品的科技含量和国际竞争力不断提升，越来越多的企业主动采用衍生品工具规避汇率风险，出口受到汇率影响的程度还有可能进一步弱化。

第二，人民币适度升值诱发资产泡沫的可能性较低。1985年“广场协议”签订后，美元贬值、日元持续大幅升值；日本央行连续降息，市场流动性泛滥，大幅推高了日本股价和房价。“广场协议”之后近5年，日本股市每年以30%、房价每年以15%的幅度增长，导致相关行业畸形繁荣，引发了庞大的资产泡沫。而从中国的现实情况看，因人民币适度升值引发大规模资产泡沫，尤其是房地产泡沫、股市泡沫的可能性较低。中国房地产市场仍处于深度调整阶段，很难重新具备“过热”的可能性。截至2025年末，全国商品房待售面积达7.66亿平方米，广义库销比达到21~24个月，表明商品房供应过剩状况较为严重，需要一个较长时期才能得到消化。从与全球主要市场比较来看，当前中国股市估值相对较低，安全边际较为充足，未来出现系统性泡沫的概率不大。截至2025年末，A股整体市盈率（PE-TTM，剔除金融石油石化）为17.8倍，低于近10年均值（约19.8倍），处于历史35%~40%分位，尚不具备孵化催生出系统性泡沫的基础。

第三，巨额外汇储备和不断增加的黄金储备是人民币适度升值的有力后盾。从国际经验来看，在经济开放的过程中，本币汇率很有可能会遭遇一定的外部冲击，尤其是跨境投机资本以套利为目的在短期内频繁流入流出。有鉴于此，实行固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度的国家有必要建立一定规模的外汇储备和黄金储备。中国外汇储备已连续十余年呈现了较快增长，总体上保持在3万亿美元以上，稳居世界第一，占全球外汇储备规模的三成左右。庞大的外汇储备规模不仅让中国扩大进口更有底气，也为确保国内金融市场和汇率稳定提供了雄厚保障。强大的国际储备有助于增强人民币信用、加强货币当局调控能力和抵御风险的能力、提振市场信心。在官方黄金储备方面，过去20年，中国黄金储备出现了两轮跃升，截至2025年末，中国官方储备的黄金已达7415万盎司（约2306.32吨）。日益充实的黄金储备与外汇储备一起，将为人民币信用和人民币汇率构筑更为牢固的防洪堤。

第四，日趋成熟的监管体制将有力护航人民币适度升值。目前，中国已探索建立了较为成熟的外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。其中，宏观审慎管理旨在维护外汇市场基本稳定，防范系统性金融风险；微观监管立足对外汇市场各类主体及其交易行为实施真实性审核、行为监管和微观审慎监管，维护外汇市场秩序。与此同时，中国外汇管理部门建立了统一的跨境资金流动监测分析平台，能够实现对跨境资金流动的全口径信息采集、统计、监测和分析。监管部门可综合运用跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等实现逆周期调节；也可通过对金融机构代客远期售汇业务收取外汇风险准备金、调整银行结售汇综合头寸等方式，以达到审慎管理的目标。

综上，未来五年乃至未来更长一个时期，人民币将面临战略性升值的趋势。未来五年内，以市场供求关系为基础，人民币相对美元可能在波动中适度升值。2026年美元对人民币汇率中间价可能在1：6.6~1：7区间波动；离岸人民币汇率波动区间可能再大一些，总体上呈“双向波动、适度走强”的态势。

在此过程中，应注意把握好“适度、渐进、波动、可控”等原则。为使人民币适度升值的过程平稳推进和风险可控，一方面，在坚持“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”总体框架下，为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”注入体现高质量发展要求的新内涵。适时引入“动态合理均衡”“增强双向弹性”“长期稳中趋升具备坚实基本面支撑”等表述，并通过外汇市场指导委员会会议、货币政策执行报告等权威渠道传递信号，引导市场理性看待并接受人民币由基本面驱动的升值趋势。另一方面，需要完善“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架和跨境资本流动监测评估体系。及时监控、识别、防范和处置系统性金融风险和资产价格非理性上涨，动态调整外汇风险准备金率和全口径跨境融资宏观审慎系数。尤其要防范短期跨境资本大量流入国内楼市和股市，引发系统性风险。

（刘涛系广开首席产研院资深研究员，连平系广开首席产研院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

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